创业邦：风险投资的回报计算误区

　　文/桂曙光

　　很多商业计划书中都犯了同样一个错误，为了说明企业的投资价值及前景，他们都会花些篇幅和数据计算投资的内部收益率(Internal Rate of Return，“IRR”)，结果可能是40%或60%。

　　事实上，风险投资行业只看回报倍数，而IRR只是在一支基金结束的时候才得到的结果。从投资组合的角度，如果一家VC投资了10个项目，可能结果是4个死掉，2个可以收回投资，3个获得2～5倍的回报，1个成功(超过10倍回报)。经过实践证明，风险投资最有效的方法就是对每个早期项目期望10倍的回报，成熟项目则期望3～5倍的回报。

　　对于早期项目，如果创业者的目标是40%的IRR，也许能获得5倍的回报，但是并不能补偿4个失败和2个打平的项目，需要回报10倍才行。因此，在试图说服VC投资的时候，创业者要让他们看到如何能实现10倍回报，而不是40%的IRR。

　　风险投资基金(Venture Capital Fund)与对冲基金(Hedge Fund)等其他形式投资基金的运作模式类似，都是从投资人那里募集资金，由基金管理公司进行投资运作，收益分配给投资人。如图所示：

　　但与其他形式基金不同的是，风险投资基金(“VC基金”)的资金是所谓的承诺资金(Committed Capital)，并不是前期一次性全部到位，而是分期到账。比如，如果某出资人或投资人(“出资人”，Limited Partner)承诺给一个VC基金出资1亿美元，出资人会在约定的时候收到一些出资请求(Capital Call)，每个请求的金额为总额的3%～10%不等。

　　这是因为风险投资管理公司(VC Firm，“VC”)的投资需要周期，VC是在基金的存续期内，经过3～6年逐步投资，而且，对单一项目的投资可能也是分期投资、分期到账，所以，VC的资金流出比较慢。另外，VC也愿意将资金留在出资人的账上。

　　当一家被VC投资的公司实现退出后(IPO、出售等)，VC获得投资收益。由于投资持有期通常需要5～7年，因此，VC在5～7年之后才进行第一次给出资人分配投资收益是很正常的。通常VC给出资人分配也是逐年逐步分配，而不是在基金结束时一次性分配。

　　假设某支1亿美元的VC基金在设立之初所有资金就全部一次性到账，10年之后出资人分配到了出资额的2倍，那这个回报倍数(2倍)对出资人而言并不太好，准确的说IRR只有8%而已，这一回报率对于投资人进行10年流动性较差的股权投资是不可接受的。

　　而事实上，如上所述，出资人的资金流出是比较慢的，而资金也是提前逐步分配收回的，假设如表1模型所示，那出资人的IRR就是14.8%，而不是8%，比上面的算法有大幅提高，这是因为1亿美元的资金量不是贯穿基金的整个10年周期，而收益也不是基金最终到期才分配。

　　上述案例模型假设：

　　1.出资人5前年完成全部出资；

　　2.VC从第6年开始实现投资案例退出，并给出资人回报。

　　以上假设需要稍作解释：第一，出资人拿回2倍的资金是很低的、但可接受的投资表现。第二，这样的现金流出是保守的。有些基金在前4年只到位了60%～70%的承诺资金，而上例是80%。因此，真实的资金到位常常比这个案例更慢。另外，上例在第5年才开始分配收益也是非常保守的，有些基金在第3年就开始分配。

　　如果上述的模型中，资金到位更慢，而收益分配更早，出资人同样只收回2倍于承诺资金，也可以获得40%的年回报率。

　　上述出资人从投资中获得的回报可以称为“净回报”(Net Return)，是出资人的投资业绩考核指标。而VC的投资能力，即从投资中获得的回报，可以称之为“毛回报”(Gross Return)。两者之间的差异在于：VC的管理费和投资利润分成。