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投行人士谈斗鱼上市:无缘港交所 低位定价为让利

7月17日,斗鱼正式在纳斯达克上市,开盘价报11.02美元,跌破11.5美元的发行价,但随后股价收复跌幅,收盘价与发行价持平,公司市值为37.3亿美元。

在中国直播行业版图中,YY、映客、虎牙、包括转型的陌陌都早已登陆资本市场。而作为中国最大的以游戏为中心的直播平台,斗鱼上市自然备受关注。斗鱼本次募资金额为7.75亿美元,是今年以来中概股最大规模的赴美IPO。

然而如果把时间线拉长,斗鱼的上市过程并不一帆风顺。首先因全球资本市场环境的动荡,公司原计划的IPO时间一再延迟。此外,上市地点也遭到屡次更改,上市前夕斗鱼将上市地点由纽交所改为了纳斯达克。而有外资投行相关人士告诉新浪财经,更早之前,斗鱼曾拟在香港IPO,但因为同业竞争问题随后才改道至美国市场。

曾拟在港交所IPO 最终发行价定在低位

根据此前的招股书资料,斗鱼计划最多发行77,495,170股ADS(其中22,462,380股ADS为现有股东出售),定价区间为11.5-14美元。摩根士丹利、摩根大通、美银美林和招银国际共同担任本次IPO的承销商,享有总计10,108,060股ADS的超额配售权。据此测算,斗鱼IPO最大融资规模约为10.85亿美元。

纽约时间7月16日,斗鱼公布了IPO的定价为11.5美元,募资金额为7.75亿美元。对比此前公布的定价区间,最终定价处于低位,募资金额也较此前10.85亿美元的最大融资规模缩减近三成。

值得注意的是,在上市前夕,斗鱼将IPO地点从纽交所变更为纳斯达克。

有投行人士表示,斗鱼募资规模比较大,而斗鱼的最终发行价定于定价区间的低位,极有可能是为了主动让利投资者,这样的话二级市场认购量才会比较充裕,吸引长线投资者。

另一投行人士则表示,纳斯达克相当于A股的创业板,对公司的要求会相对比较宽松,发行价定在了低位有可能因为投行对高定价有顾虑。

“怕不好卖,全球风险偏好在降低,融资规模、定价都受到影响;另一方面,也有行业的因素,比如国家政策对直播行业的束缚,可能会影响公司的盈利能力,一定程度上会影响市场对公司的信心”。

此外,新浪财经从某外资投行相关人士处获悉,更早之前,斗鱼曾经拟在港交所上市,但因为腾讯既是斗鱼也是虎牙的股东,同业竞争问题受到香港联交所追问,因此使得斗鱼从港股改道至美股上市。

“港交所的IPO审核难度介于A股与美股之间,而港交所比较关注同业竞争的问题,美国那边要求做充分的信息披露就行,审核相对容易通过”,上述外资投行人士表示。

自2016年起,腾讯先后参与了斗鱼B轮、C轮及E轮的股权投资,并且成为斗鱼最大的股东。根据招股书资料,本次IPO前,腾讯通过全资子公司Nectarine持股43.1%;而IPO后,腾讯持股37.2%,仍为斗鱼的最大股东。

2019年Q1扭亏为盈 但盈利持续性有待观察

2018年5月,斗鱼最主要的竞争对手虎牙在纽交所上市,率先坐稳“游戏直播第一股”的宝座。

实际上,在虎牙上市前后就曾有市场传闻称斗鱼即将上市,然而随后斗鱼经历了头部主播卢本伟、陈一发儿触犯监管红线遭封杀,网贷广告被举报导致全网下架整改等事件,直到今年4月下旬斗鱼才正式向SEC递交招股书。随后有消息称,斗鱼计划在5月开始路演并正式上市。

然而首次递交招股书后,斗鱼的上市计划再次陷入沉寂。直至今年7月初,斗鱼再次更新招股书,并且在招股书中新增了2019年第一季度的业绩。

值得注意的是,2018年5月,虎牙在上市前一周同样修改了招股书,称其在2018年一季度实现扭亏为盈。上市当天虎牙股价大涨超过30%,并在短时间内持续走高。

斗鱼的业绩更新同样为了向资本市场说明其盈利能力的问题,试图以一个更好看的基本面迎接上市的考验。

斗鱼招股书资料显示,2016-2018年,斗鱼净亏损分别为7.83亿元、6.13亿元和8.76亿元,三年累计亏损超22亿元。而斗鱼2019年一季度实现了首次季度盈利,营收为14.89亿元,同比增长123.4%,净利润为1820万元,去年同期则亏损1.56亿。同时,2019年第一季度斗鱼的经营活动现金流量净额也由负转正达到2.75亿元,实现首次净流入。

斗鱼季度性扭亏为盈的背后,主要得益于两笔“额外收入”:一笔是公司账面现金带来的3400万元利息收入,另一笔是货币汇兑带来的3210万元的净收益。然而,一旦剔除这两笔收入,斗鱼2019年一季度的营业利润则仍处于亏损状态。

有市场观点认为,斗鱼一季度营业成本得到有效控制,占营业收入的比重同比大幅下降10%,使得公司毛利率大幅提高至13.64%。同时斗鱼砍掉了一部分营销费用与研发费用,但短期内能产生多大的效果,还需要多观察几个财报窗口。

斗鱼用户规模领先 虎牙付费率更高

随着斗鱼上市,其与虎牙的竞争将进一步蔓延至二级市场。斗鱼上市首日,收盘价报11.05美元,市值为37.3亿美元,而虎牙当天股价跌5.15%,收盘报22.83美元,市值为46.7亿美元,两者市值相差约10亿美元。

从财务数据来看,斗鱼在收入规模上略低,费用率也偏高,导致净利润表现不如虎牙。

根据招股书资料,2016-2018年斗鱼营收分别为7.87亿元、18.86亿元和36.54亿元,营收增长迅速。但是如前文所述,同期斗鱼亏损严重,净利率分别为-99.5%、-32.5%以及-24.0%。

而虎牙在2016-2018年的营收分别为7.97亿、21.85亿和46.63亿,对应年份净利润为亏损6.26亿、8096.8万和19.38亿,净利率分别为-78.5%、-3.71%以及-41.55%;2019年1季度,虎牙净利率为3.89%,仍高于斗鱼的1.22%。这意味着,除了2018年外,虎牙的盈利情况都要好于斗鱼。

从运营数据来看,斗鱼用户总规模、付费用户数领先,但虎牙付费率及ARPPU(每付费用户平均收益)表现更优。

截至2019年第一季度,斗鱼季度平均月活用户达1.592亿,同比增长25.7%;季度平均付费用户达600万,同比增长66.67%;季度平均每付费用户充值金额达226元,同比增长51.68%;季度平均付费率3.8%,同比提升0.9百分点。

而虎牙相对应的数据则为:季度平均月活用户达1.238亿,同比增长33.3%;季度平均付费用户达540万,同比增长57.4%;季度平均每付费用户充值金额达302元,同比增长21.8%;季度平均付费率4.4%,同比提升0.7百分点。

从收入结构来看,斗鱼在变现多元化方面的进展相对领先于虎牙。斗鱼的营收主要由直播以及广告和游戏推广收入两部分构成。2016-2018年,斗鱼直播收入在营收中的占比分别为77.7%、80.7%和86.1%,广告和游戏推广收入分别占比22.3%、19.3%和13.9%。

尽管斗鱼直播业务收入呈现逐年提升的趋势,但仍明显低于虎牙直播收入95.3%的占比。2019年一季度,斗鱼的直播收入占比进一步提升至90.9%,而虎牙直播的收入贡献比例基本稳定。

根据招股书资料,本次斗鱼募集资金将用于内容、研发、营销等多个方面。其中,约35%投资于内容,专注于提供优质电子竞技内容和丰富内容类型;约30%用于研发,加强技术和大数据分析能力,以增强用户体验并实现运营效率;约15%进一步投资营销活动,以促进品牌影响力和增加用户基础;余额用于一般企业用途,可能包括营运资金需求和潜在的战略收购、投资和联盟。

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