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恒大对决香橼背后:房企高负债增长模式终结

张晓玲

自6月21日以来,知名做空机构香橼(Citron Research)做空恒大地产(03333.HK),恒大奋起反击,二者对峙姿态凸显。显然,这不是一个仅从会计视角就能解读清楚的资本故事。

本报记者采访中发现,对于香橼报告中的指控,支持与反对者、做空与反做空背后的中西方思维和判断逻辑是如此不同:香橼对表外负债、信托融资、预收账款、现金余额等的计算和处理,遵循美国公司的会计准则,而在中国房地产业,这些项目的会计处理均表现出自己的行业“特色”。

多家投行和机构指出,香橼并不了解中国房企。

但是,在赞同高盛、美银美林、摩根大通等知名投行基于其中国业务高度本土化而声援恒大的同时,分析人士亦对于中国房地产企业一向存在并习以为常的高负债运转、财务不透明,以及粗放式的经营模式进行反思。“否则,仅凭香橼一份报告,就能击穿恒大股价,以及连累H股、A股中资地产股票全线下跌?”

看淡“中国故事”?

恒大、碧桂园、SOHO中国……这些曾经屡创辉煌的中资地产股,被知名投行人士蔡洪平称为激动人心的“中国故事”,在恒大遭遇狙击的这几天里,黯然失色。

“做空中资地产股,这种事情并非少见,只是这次影响太大了。”同在香港上市的一家民营房企内部人士对本报记者说。

查询过往记录可发现,去年以来遭做空的地产公司包括中海外、绿城以及龙湖等。而标普、穆迪等评级机构给予部分房企流动性枯竭、偿债能力下降的“小红旗”几乎从来就没有中止过。

但市场对于中资地产股的信心从来就没有这么微弱过。21日香橼报告一出,恒大股价最多跌17%,远洋地产、中国海外、富力地产以及世茂房地产也明显受恒大地产做空影响,分别下跌3.17%、3.94%、 5.86%以及5.25%。

25日开市,A股地产股全面暴

跌。其中华业地产跌9.97%,金地集团跌6.44%,招商地产(微博)跌5.79%,保利地产跌4.87%,万科A跌3.10%。

英大证券研究所所长李大霄(微博)表示,地产股全面下跌,有市场本身调整的需求,也有恒大被狙击因素的牵连。

这发生在5、6月份楼市已经回暖、政策微调利好频出的当下,可见资本市场和投资者对于中资地产股的看淡。

不过,也有投行人士对此表示不必过于担心,“作为内地房股投资人,这次做空让大家知道,在书中读到的索罗斯等大鳄们其实就游弋在身边。”

该人士认为,在香港及国际资本市场上,做空机构的存在是一种对冲机制的设置,美国也要借助香橼以及浑水这种民间做空机构的力量,去寻找上市公司的各种漏洞,从而有效降低监管成本。

招银国际资产管理有限公司联席董事郑磊认为,中国企业财报的不透明,给做空机构提供了机会。

做空机构借此也可以获取商业利益。尽管香橼在报告中义正辞严,“恒大地产不是一个关于中国地产泡沫的故事;它讲述的是这样的一个公司:它滥用了资本市场的支持以及中国政府慷慨的贷款,以换取一个人的中饱私囊、其自负的无限扩大,并将股东的钱挥霍在其个人的各种爱好上。”

恒大对决香橼背后: 房企高负债增长模式终结

但从香橼这家专事做空的机构背景来看,其对恒大的指控并非出于道德和正义的目的,而是为了获利,这一点香橼创始人莱福特也并不讳言。

高负债模式落幕

截至6月26日,恒大的反击阵营中,增加了至少九大知名投行的声音。

6月25日,高盛发表研究报告称,香橼对恒大的指控只是基于简单及不合逻辑的假设。高盛认为,香橼对房地产行业的独特会计方法有误解,以及尽职调查不足。

香橼报告主要指控之一是,以参股公司的名义对外借款,但由恒大提供担保,形成表外负债,涉嫌故意低报债务。

对此,国内知名会计师马靖昊认为,如果参股公司符合并表条件,就不存在表外负债的情况;如果不符合并表条件,则恒大只需披露担保情况,如遇官司纠纷,应计提相应的预计负债,但不能将担保金额全部视为负债。

此外,会计行业人士指出,如果以517亿的有息负债与348亿所有者权益衡量恒大地产风险,这个比例是148%,是偏高的,但有息负债扣除现金281亿后的净负债率是68%左右,在内地地产公司中,并不算高。

这里透露出一个问题,即所谓地产行业独特的会计方法,与中国房企的高负债模式有极大的关系。而将恒大遭受狙击与近期绿城中国出售股权和项目放在一起来看,上述“独特性”便显得耐人寻味。

绿城董事长宋卫平曾对本报记者表示,中国房企的高负债运营是一种无可奈何的情形,因为地价连年上涨,而公司要发展就不得不去负债买地。绿城曾经坚持高负债发展,其负债率长年高于100%。

依靠内地近年来极其便宜和便捷的资金成本,上市房企普遍高负债运转。从上市房企总体来看,业内公认的资产负债率警戒线为70%,而在过去的2012年一季度,诸多房企负债率超过了80%。

深圳市房地产研究中心主任王锋认为,尽管近年来房地产企业发展迅速,但高负债已经成为投资者最担忧的问题。而香橼披露的融资成本高企、虚增利润、流动性枯竭等问题,也是多年来国内房地产企业高速、粗放发展中面临的通病。香橼做空恒大地产影响到了投资者持有地产股的信心,这也是地产股大跌的原因之一。

“房企高负债运转的模式已经不适用了。”万科总裁郁亮说。万科很早就开始有意识降低负债率。2011年,万科扣除预收账款的净负债率为23.8%;作为在香港上市的房企,中海外的净负债比率底线是40%。而一众港资地产商的净负债率更是长年低于40%。

事实上,不管是绿城还是恒大,也都已经在有意识地降低负债率。绿城通过引入九龙仓和融创中国,目前已将负债率降至约80%。

恒大降低负债率的举措也早在上市后就已开始。恒大管理层对记者表示,长期来看,公司会对负债率进行控制,今年内希望在65%左右,而目前恒大的负债率为67%。

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