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中小企业私募债疾速裸奔?

在监管层的大力推动下,中小企业私募债可谓携雷霆之势而来。从证监会主席郭树清去年底上任提出要发展高收益债,到今年5月22日沪深交易所发布《中小企业私募债券业务试点办法》,再到6月初第一单中小企业私募债在上交所成功备案发行,时间不过半年多。

一方面肩负着解决中小企业融资难的重任,另一方面承载着改善中国债市结构的期望,中小企业私募债的推出无疑是往正确方向迈出的一步。尽管尚处于襁褓中,但试点办法已体现出“低门槛+高效率”的特点,表明监管层为推动这一市场发展所寄予的殷切厚望。

中小企业私募债业务试点开闸刚近满月,而据上交所副总经理刘世安透露,截至目前已有27家中小企业在沪深交易所通过了备案,19家完成私募发行,发行规模共计18.5亿元,对于一个尚处于试点阶段的债市“新兴”品种而言,这一速度令人观止。

不过,俗话称“萝卜快了不洗泥”,新生事物尤为如此。众所周知,中国的债券市场仍有诸多不成熟之处,最典型的就是到目前为止尚未出现过一例真正违约的案例,而中小企业私募债恰是违约风险最高的债券品种,诞生于如此市场环境的中小企业私募债,如若一味求快发展,恐将埋下重重隐患。

截至目前发行的中小企业私募债利率基本上都在7.5%-10%,利率最高的是12巨龙债,达到13.5%。如此高的利率自然吸引了不少投资者的目光,但对于高回报背后所蕴藏的风险,投资者却未必做好了心理准备。

首要的是发行人和投资者之间信息不对称所引发的收益与风险不匹配问题,而与此直接相关的是发行人的信用评级问题。国内中长期信用债中,中高级信用评级占了9成以上,因此之前市场预期证监会要求中小企业私募债的发行人主体评级会在BBB或AA-以下,但试点办法最后并未将信用评级作为发债的硬指标,颇有“裸奔”意味。

美国的高收益债评级一般在BB及以下,BBB以上都是投资级别。实际上,美国高收益债也不是强制评级,但中美投资者群体差别很大。美国90%以上都是大型机构投资者购买高收益债,个人要购买也是通过购买债券基金参与,而在我国除了银行、保险、券商、基金等大型机构投资者外(实质上银行和保险按债券购买评级规定,尚无法购买),上交所还允许合格的个人投资者参与(名下各类证券账户、资金账户、资产管理账户的资产总额不低于500万元的个人)。

后者对于中小企业的风险判断能力,无疑远逊于有一套成熟风险评估体系的大型金融机构。评级代表的是债券未来违约的概率和损失率,对应的是在一定市场环境下的发行利率水平。如果没有专业的信用评级提供一定的定价依据,发行人和投资者对私募债发行利率的协商定价不管是高还是低,其实都和“打赌”相差不远,真正承受损失风险的是投资者。发行人和承销商已落袋为安,不会有任何损失。

当然,为了安抚投资者,发行人也可能选择评级或增信,但如果信用评级机构根据对企业实际经营情况的评估给出的评级没有达到企业的心理预期,可能影响债券发行,企业是否还会接受评级?

业内人士透露,已有这样的例子出现,一家企业最初找了评级机构做评级,被给出了BBB的评级后,企业认为评级太低而最后干脆选择了不评级。

这近似于一种逆向选择,即越需要评级的公司,反而越不会接受评级。而接受评级的公司可能恰恰是资质较好的公司,于是悖论产生了:真正高评级的公司为何还要发私募债?何不直接公开发债获得更低的融资成本?

从目前已获备案的私募债来看,多数企业具有外部担保?其中不少担保企业自身评级在“AA+”左右,这使得这些私募债的实际债项评级与市场上公开交易的信用债相差无几,而这其中有多少信用风险被掩盖,也许只有等第一例违约事件真正出现时才会显露出来。

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